摘要：
一、两个新债认购指标彰显的弱势
 1）投标上限与票面利率之差均值与2）指导利率差值低于票面的个券数量，可作为一级需求的两个代理变量。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】进入8月以来，伴随信用事件的屡屡爆发，整体拿债情绪降温可见一斑，这也是为何净融资难以突破新高的关键点。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）其中，城投债发行票面低于指导利率的个券量锐减速度明显加快，也体现出机构对于城投债的顾虑。
信用一级作为配置需求的“晴雨表”，短期由资金因素和信用市场的稳定性决定。一方面，即将面临跨季，如果资金面波动加剧，恐冲蚀新债配置力度，另一方面，事件冲击本就具有不可预知性，且伴随“宽信用”的姗姗来迟，信用风险的冲击仍将持续。9月面临诸多不确定因素，信用一级走势有待进一步观察。
二、叩问信用二级：新特征是否蕴含交易策略的变化？
问题之一：城投债二级交易为何与一级情况出现背离？活跃个券四个特征，加之交易规模的放量，无一不体现城投债“王者回归”之势。这与一级市场城投债认购情绪参差不齐出现背离。不过，主动配置的城投债：1）将近76%在近1年当中有过再融资行为，2）对应主体发行的个券，认购倍数均不差，AA等级平均数更是超过高等级。所以，城投债并非实质性回暖，我们更倾向于认为这是过度调整后，资金逻辑催化的，一级定价支撑下的二级“纠偏”过程。
问题之二：产业债为何回到高等级短久期策略？其一，下沉评级及高等级内过度拉久期面临的风险颇大，加之本周又有主体公告兑付不确定，加重市场担忧。其二，资金推动的城投债纠偏出现，存量配置在券种间切换。
总体上来看，信用债成交策略出现较大转换，但并未脱离防御姿态，无论是城投债中增配被“错杀”的品种，还是产业债回归高等级短久期策略。并且，从8月机构持仓结构来看，出于信用风险和利率风险交织的顾虑，机构杠杆却面临普降。这也就不难理解，为何9月第一周，资金会在有一级定价支撑下的主体中探寻中等久期被错杀的“城投债”，即在较大的安全边际中，以久期策略替换杠杆策略。
信用策略上，如果跨季资金波动低于预期，且信用一级认购企稳回升，加之信用风险的平稳收敛，我们建议在再融资压力不大的城投主体中，关注有一级支撑的二级“错杀”个券；产业债建议在高等级短久期内探寻优质个券，如果负债稳定，可适当拉长至3年期以内基本面确定的品种。
风险提示：监管政策超预期