我们在此前的酒店提价专题报告中着重分析了国内连锁酒店市场关注的三个问题：周期时间，提价空间以及龙头业绩；本篇报告将主要围绕酒店行业投资第四个维度“估值”进行探讨；我们将重点解释本轮提价周期下估值的三个问题：安全边际、估值中枢、估值溢价。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
美国两轮提价周期下，酒店标的估值业绩双击且估值先行，提价伊始为最佳投资时点：美国第二轮的5年提价周期主要由供需缺口所致，两大酒店上市公司万豪和精选在提价周期期间均表现出4大共同特征：1）盈利能力大幅提升：精选和万豪在2002--2005间业绩分别增长44%和142%，精选ROA由提价初期的19%增长至33%、万豪ROE由7.8%增长至18.25%；2）提价初期，估值先行：由于酒店提价的长周期属性，精选和万豪在提价周期的前2年内，估值对股价上涨的贡献占比高达60~75%；3）估值持续上升：精选和万豪企业价值倍数在02~05年间分别由9.8倍和12.7倍，提升至19.5倍和21.0倍，增幅99%和65%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）市盈率分别由13.2倍和15.2倍提升至28.0倍和22.2倍，增幅121%和46%；4）相对收益率丰厚：相对标普500，精选和万豪提价前3年内的累计相对收益率高达442%和206%，因此提价初期为周期内最佳投资时点。5）美国第三轮提价周期主要由寡头（CR10占70.5%）垄断带来的对C端议价能力提升推动的ADR增长为主，平均房价提升30%且依然持续中（复合增长率达到4%）。提价前4年内，万豪、温德姆ROIC由2010年的5.6%和4.11%，增长至2014年的11.2%和5.6%；酒店板块的企业价值倍数和市盈率由初期的11.3倍和14.0倍，提升至高位的14.8倍和30.0倍。
六要素决定我国本轮提价周期对标美国第二轮具有较强参考性：1）宏观经济格局相近：中美两国宏观经济均发展稳定且独立性较强，使得两国酒店业的需求端发展均较稳健；2）市场均占主导：国内酒店行业供需端均受政策影响较小，且酒店价格并没有明显政策指导，市场决定行业发展规律；美国酒店业同样为高度市场化的格局，呈现较强的行业周期性；3）龙头集中度均快速提升：美国第二轮提价期间CR3和CR10市占率快速提升（CR 3市占率30.1%--39.8%）,而我国酒店业当前向龙头集中化趋势同样显著；4）供给端均滞后3~4年：美国酒店业第二轮酒店供给滞后约3~4年，与我国未来酒店业供给预计滞后3年的预期一致；5）酒店结构均在优化：美国中高端酒店占比提升显著，结构不断优化，我国中端酒店升级类似；6）ADR增速趋同：美国第二轮提价周期5年，ADR增速复合7.8%，与我国本轮8~10%增速相似；综上，在供需、产业结构、竞争格局、提价趋势等多个层面，我国本轮周期与美国第二轮提价周期均十分相似，对标美国经验具有较强参考性。
我们认为国内酒店行业在提价长周期下具有周期品投资属性，2018年酒店板块市盈率安全边际为30倍、估值溢价为40倍以上：1）参考华住：公司在提价伊始估值先行，并在估值和业绩双击下享高额收益，验证美国逻辑。业绩红利：华住两年内年业绩提升175%；ROE从不到10%提升至17%；估值溢价红利：华住两年内市盈率和企业价值倍数增长113%和357%；此外自提价以来估值推动股价增长占比高达74%。2）寻找国内酒店2018年安全边际：我们以市场对华住、首旅、锦江（扣非后净利）的2017年业绩一致预期，得到各公司市盈率以及企业价值倍数指标的最高值及最低值取算数平均，作为2017年的估值中枢，以估值中枢减去一单位标准差为2018年的安全边际：市盈率（2018年安全边际）：酒店行业平均（30倍）、锦江股份（34倍）、首旅酒店（28倍）以及华住酒店（36倍）；企业价值倍数（2018年安全边际）：酒店行业平均（14倍）、华住（17倍）、锦江股份（15倍）、首旅酒店（10倍）。3）重新定位国内酒店估值溢价：我们计算了美国第二轮提价周期下，酒店板块在进入提价周期前后的两段观察期内平均估值比值，得到酒店业在进入提价周期后的估值中枢调整系数，并在提价后的观察期内取估值的最高值为估值溢价，并除以提价前观察值的比值设定为估值溢价的调整系数，再分别结合国内三大酒店公司的自身情况和测算，得到2018年行业平均（38倍）、华住（46倍）、锦江股份（39倍）、首旅酒店（36倍）市盈率估值中枢；2018年行业平均（乐观情况51倍、保守估计40倍）、华住（乐观情况61倍、保守估计50倍）、锦江股份（乐观情况52倍、保守估计41倍）、首旅酒店（乐观情况49倍、保守估计40倍）市盈率估值溢价。
酒店提价伊始，估值先行，顺势而为。国内华住酒店、首旅酒店入住率高达90%，提价意愿高；锦江股份中端酒店占比高，ADR增长动力足，目前仍在提价周期起点上。推荐：①锦江股份：据公司公告酒店数量国内规模第一，受益行业上行周期，同时规模优势有望提升上下游议价；通过WeHotel平台内部整合成本费用端有望改善；中端酒店数量龙头维也纳数据预计2018年加速向好；国企改革推进有望带来经营效率及激励机制改善。预计2017年-2019年归母净利分别为9.6/13.0/16.4亿元，6个月目标价50.10元，给予买入-A投资评级；②首旅酒店：首旅如家融合，引入二股东携程，市场化程度提高；加盟、改造发力中端酒店；治理结构优秀，激励机制强化发展动力；预计短期内大规模解禁基本完成，压力释放，预计2017年-2019年归母净利润6.46/9.01/11.61亿元，6个月目标价43.01元，给予买入-A评级。建议关注：③华住酒店（美股）：华住酒店基因+管理团队优秀，运营管理效率较高叠加激励机制完备，品牌突出+渠道把控力强+成本控制好，业绩加速释放。
风险提示：宏观经济下行风险；酒店供需改善不及预期风险等；中端酒店开店进度不及预期等。