协鑫新能源是全国最大的民营光伏发电企业。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】全球领先的多晶硅及硅片供应商保利协鑫集团（3800.HK）自2014年入主协鑫新能源后，公司在三年间，发展为中国最大的民营光伏发电业务，具备自行开发、建设管理及运营维护能力。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）至2017年6月底，公司在中国26个省份运营128个光伏电站，并在美国及日本运营电站，总装机容量达到5.1GW，装机容量为中国第二大及民营企业最大。
公司光伏发电业务快速发展。2017年上半年，公司光伏电站新增装机1.6GW至5.1GW，预期全年新增装机2GW左右。上半年，公司并网容量达到4.2GW同比增长91%。公司电站策略性主要分布于非限电地区，只有7%装机分布在严重限电的新疆、宁夏等地区，装机容量增长推动公司售电量同比快速增长103%至2.4M kwh。在售电量快速增长推动下，上半年业绩快速增长，收入同比增长95%至18.12亿元RMB，EBITDA同比增长91%至16.43亿元RMB，净利润大幅增长188%至4.8亿元RMB。预期快速的光伏电站装机增长是公司2017年净利润增长的主要推动力。
强大自行开发能力降低成本。公司光伏电站开发模式分为自行开发、联合开发及收购。为有效控制成本，公司致力增加自行开发，上半年自行开发容量由去年同期55%提升至93%。在自行开发项目中，公司设计研究院，因地制宜引入先进技术降低建设造价；公司装机规模大，对供应商溢价能力强，有效控制采购成本。上半年公司电站开成本已降至RMB6.3元/W。由于公司卓越的成本控制能力，在领跑者等竞价项目中，公司优势凸显，已取得360MW领跑者项目，属于全国第三。运营方面，公司采用区域化集中式运营管理，尽量少人及无人值守，采用自动化保养等方式，上半年的运维成本降至RMB0.028元/W，全年预期RMB0.05-0.055元/W。
轻资产模式降低负债比率。光伏电站属资本密集型行业，资金需求大。由于光伏电站项目投资25%股本金投资，75%项目贷款，经历了3年高速发展后，公司净带息负债达到217亿元RMB。净债务权益比例达315%，总债务总资产比例85%。公司目标将总债务总资产比例降至80%。公司使用轻资产模式降低负债比例。未来2~3年，公司充分利用强大的获取及开发光伏电站项目能力，每年新开发光伏电站容量1.5~2GW，其中1~1.5GM通过轻资产模式转移至表外，每年光伏电站净增容量约500MW。轻资产模式包括：建设-移交-运营模式，公司定制、开发建设、运营光伏电站，并网后转让给合作方；合资公司模式，公司持有电站项目少量股权。公司目前开发电站的IRR在12%以上，使用轻资产模式电站项目IRR保持在7~8%，公司还会为轻资产模式光伏电站提供运维服务，收取管理费用。我们认为在公司快速成长为中国最大民营光伏电站企业后，通过轻资产方式，在公司保持较快增长的同时降低资产负债率，利于公司产期发展。
投资建议：公司2016年净利润1.3亿元RMB，2017年上半年4.8亿元RMB，经营现金流5亿元RMB。我们初步预计公司2017年全年净利润约10亿元RMB。按目前股价计算，公司2017年预测PE为8.3倍。基本相当于港股上市新能源发电运营商平均水平，但是公司是最大民营光伏发电企业，且业绩增速快，估值应较行业平均高，我们认为目前股价有上行空间。
风险提示：取得优质光伏项目能力；降低融资成本能力；新建光伏电站的上网电价降低速度快于预期。